【研究报告内容摘要】
事件:公司于近日公布2019年年报及2020年一季报。公司2019年共实现营收1705亿元,同比增加2.58%;归母净利润为26.01亿元,同比下降20.16%;2020q1公司实现营业收入256亿元,同比下降31.36%;归属母公司净利润为-3.97亿元,同比下降149.58%。整体看,公司2019年营收符合预期,但利润低于预期,主要原因是公司2019年计提了约9.5亿元的减值损失。这部分损失主要来源于商誉及存货减值,较2018年高2.3亿元,较2017年高约6亿元。对于2020q1业绩,我们认为营收和利润受新冠疫情影响出现下滑是符合预期的,并且2019年以来,在公司放缓对外并购的基础上,2019年和2020q1的营收实现的增长幅度均高于汽车行业销量增速10%左右。销量端相对的高增长证明了公司的市场地位,体现了近年来内部品牌高端化调整后的成果。
传统汽车销售、维保业务稳健增长。截止2019年12月底,公司共运营841个营业网点,较去年同期仅增加2个。但实现汽车销售89.67万台,较去年同期增长1.71%,较乘用车整体市场增速高出11.4个百分点。公司单店汽车销售能力进一步加强。在售后维修保养方面,公司进一步增强了客户粘性,在售后业务方面实现维修823.42万台次,同比增长2.53%;维修收入达155.83亿元,同比增长2.29%。
除市场资金收紧导致融资租赁业务下滑外,其他衍生业务增长较快。受2019年经济宏观调控导致资金面偏紧影响,公司主动收缩融资租赁业务规模,收入同比下滑6%,毛利下滑15%,成为公司仅有的营收、利润双双下滑的业务板块。除此以外,公司佣金代理业务营收微增0.08%,车辆首保、续保率持续提升;二手车代理业务实现交易量32.84万辆,同比增长8.47%。
短期扩张放缓,以内部调整为主。公司目前在传统汽车销售、维保领域继续向高端迈进,目前超豪华/豪华品牌4s店占比由2019年初的28.44%提升至29.28%,目前已位居包括宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等众多豪华及超豪华品牌的第一销售阵营。国内目前销量增速较快的德系、日系品牌是公司未来发展的重要抓手,2019年德系、日系品牌4s占比分别提升至27.4%和25.3%。
将二手车销售作为发展的长期规划,未来成长路径愈发清晰。考虑到目前国内新车销售已进入缓慢增长时期,而二手车不论年销量还是市场天花板均高于新车市场,公司逐步将资源向二手车销售领域倾斜。未来若全国汽车保有量达到4亿辆,按年析出率10%测算,对应二手车交易量高达4000万辆,远超新车销售水平。但就目前行业发展而言,受限于政策和车源问题,二手车市场活力还未被充分激发。我们认为一旦二手车迁入迁出、税收等行业政策落地,公司将成为市场最大受益者。因为公司同时具备(1)分布广泛的4s店,有大量的置换车源和客户;
(2)公司融资租赁业务能稳定提供二手车源;(3)公司目前已有超过30家专业二手车中心,将提供全面、专业的售前、售后服务。因此不论是车源获取还是服务客户,公司的优势将使其继续成为行业的领先者。
上调公司至“推荐”评级。我们认为新冠疫情虽然影响了公司2020q1的收入,但同时也为行业被动消减了库存,并出清了部分尾部经销商,有利于龙头市场份额的进一步提升。同时,为对冲新冠疫情带来的经济下行压力,资本市场流动性的提升降低了公司的融资成本,利好公司融资租赁业务的开展和财务费用的控制。我们认为公司2020/2021年实现营收分别为1739亿元/1878亿元,增速分别为2%/8%;归母净利润分别为24.66亿元/38.64亿元,增速分别为-5%/57%;每股eps分别为0.30元/0.47元。考虑到公司长期的发展空间和短期的增速,并结合目前的市场风险偏好和公司的经营稳定性,给予公司2020年12-14倍pe,对应的合理价格区间为3.6-4.2元,上调至“推荐”评级。
风险提示:新冠疫情导致汽车销量低于预期;公司融资成本提升;二手车政策落地不达预期。

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